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在一級(jí)市場，投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的“對賭回購困局”已成為近年愈發(fā)棘手的難題。對投資人而言，不簽署回購協(xié)議，既擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資權(quán)益受損，也難以向背后的LP（有限合伙人）有所交代；可一旦簽署回購協(xié)議，又會(huì)給創(chuàng)業(yè)者帶來沉重的對賭壓力——若未能達(dá)成協(xié)議中約定的業(yè)績、上市等目標(biāo)，企業(yè)不僅可能面臨清算危機(jī)，創(chuàng)業(yè)者自身身家也可能被牽連，陷入兩難境地。

近期發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱“意見稿”）對實(shí)踐中頻發(fā)的對賭股權(quán)回購糾紛作出了針對性回應(yīng)。據(jù)悉，該意見稿已于2025年10月20日結(jié)束征求意見，預(yù)計(jì)最高人民法院履行相關(guān)程序后將正式實(shí)施。北京觀韜律師事務(wù)所律師李文杰在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)，解讀了意見稿的相關(guān)規(guī)定。

李文杰表示，意見稿新增了投資者請求回購股權(quán)的性質(zhì)條款，規(guī)定了股權(quán)回購的規(guī)則：一是明確了股權(quán)回購類型，將其劃分為附條件回購、附條件和選擇權(quán)回購、附期限回購等三種情形，為司法裁判釋明個(gè)案情形提供了標(biāo)準(zhǔn)。更好地定分止?fàn)帯?/p>

二是規(guī)范訴訟程序，由于股權(quán)回購涉及股東的變更，要求人民法院將標(biāo)的公司追加為第三人參加訴訟。以往對標(biāo)的公司是否參與訴訟程序處理不一，部分案件不列公司、部分列公司為被告、部分列公司為第三人。而股權(quán)回購本質(zhì)涉及公司股權(quán)變更，公司不參與會(huì)導(dǎo)致判決可能遺漏非金錢給付義務(wù)，達(dá)不到案結(jié)事了的法律效果。

三是新增了拍賣變賣股權(quán)的條款，此次明確投資者可在回購義務(wù)方財(cái)產(chǎn)不足時(shí)，請求拍賣、變賣股權(quán)，以所得價(jià)款受償。

不過，李文杰也指出，意見稿對股權(quán)回購的法律性質(zhì)仍未規(guī)定，未明確股權(quán)回購權(quán)屬于“請求權(quán)”還是“形成權(quán)”，二者對權(quán)利行使和保護(hù)影響重大。若為請求權(quán)，投資者需在知道或應(yīng)當(dāng)知道權(quán)利受損三年內(nèi)主張，逾期僅喪失勝訴權(quán)；若為形成權(quán)，需受除斥期間的規(guī)制，除斥期間屆滿后，投資者的回購權(quán)將不再受保護(hù)。這一點(diǎn)，在司法實(shí)踐和商事實(shí)踐中，爭議比較大。

但他指出，雖然意見稿對股權(quán)回購作出了比較全面的規(guī)定，卻無法解決判決執(zhí)行難的問題：早期創(chuàng)業(yè)公司若本身無資金、創(chuàng)始人無資產(chǎn)，后期公司發(fā)展不理想，即便法院判決支持回購，仍可能面臨“判決無法履行”的局面。

此次意見稿對VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資）機(jī)構(gòu)有何影響？“其實(shí)這次司法解釋里的部分內(nèi)容已經(jīng)在業(yè)內(nèi)形成操作慣例了，現(xiàn)在只是將約定俗成的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為明確法律條文，讓行業(yè)操作有法可依。”深圳一家VC機(jī)構(gòu)合伙人對記者表示。該人士還表示，實(shí)際上，如今不少投資機(jī)構(gòu)面對回購問題時(shí)一般不會(huì)走法律訴訟途徑，即便企業(yè)到了回購期，也會(huì)跟企業(yè)談判，爭取用更柔性的方式解決。

但從數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股權(quán)仍然是投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的重要方式。據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2025年前10個(gè)月共發(fā)生1745起回購事件，同比2024年同期的2114起下降17.46%；其中機(jī)構(gòu)作為賣方參與1395起，占比79.94%，較2024年同期的58.61%提升21個(gè)百分點(diǎn)，參與度大幅提升。

據(jù)記者了解，今年以來，確實(shí)已有不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始探索設(shè)置更柔性的回購條款。澳銀資本副董事長、主管合伙人胡艷透露，該機(jī)構(gòu)對新投資項(xiàng)目采用“兩年一考核”機(jī)制，連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)將啟動(dòng)估值調(diào)整，若四年未通過考核則觸發(fā)回購。值得注意的是，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，條款存在協(xié)商空間，可設(shè)置“股權(quán)為限”的回購上限。“現(xiàn)在條款確實(shí)更松一點(diǎn)，但對項(xiàng)目質(zhì)量的要求更高了。”胡艷說。

此外，今年還出現(xiàn)了通過創(chuàng)始人新創(chuàng)辦公司的股權(quán)進(jìn)行置換，從而豁免原回購義務(wù)的案例，而且獲得了國資LP的認(rèn)可。這種模式既避免了創(chuàng)始人因回購壓力陷入困境，也為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)保留了潛在回報(bào)空間。還有投資人公開表態(tài)：“只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者勤勉盡職且無道德風(fēng)險(xiǎn)，我們愿意給予更多容錯(cuò)空間，允許失敗且不追責(zé)。”

受訪人士均認(rèn)為，隨著此次司法解釋落地，未來投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者簽訂對賭或回購協(xié)議時(shí)，或?qū)⒏鶕?jù)新規(guī)有針對性地調(diào)整條款設(shè)置。但總體而言，對賭回購困局的長期破解，仍需依賴創(chuàng)投行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)控制與創(chuàng)新包容之間找到精準(zhǔn)平衡點(diǎn)，這也將成為未來一段時(shí)間行業(yè)發(fā)展的核心命題。

校對：高源